EZB – Wie weiter?

Thema der Woche vom 13. Februar 2018

Die Entwicklung der Bilanzsummen von EZB und FED.

Quelle: Bloomberg, Daten per 31.01.2018

Bilanzsummen der beiden Notenbanken EZB und FED

Die Entwicklung der Bilanzsummen von EZB und FED.

Quelle: Bloomberg, Daten per 31.01.2018

Die Europäische Zentralbank (EZB) steht noch fest auf dem geldpolitischen Gaspedal. Bis Ende September 2018 will sie weiterhin jeden Monat für 30 Milliarden Euro Anleihen aus der Eurozone kaufen. Was danach passiert ist noch offen. Drei Optionen stehen zur Diskussion.


Die Grafik zeigt die Entwicklung der Bilanzsumme der EZB im Vergleich mit jener der amerikanischen Notenbank FED. Dabei ist ersichtlich, dass die beiden Zentralbanken in unterschiedlichen Phasen ihrer geldpolitischen Massnahmen stehen.

Die FED war bereits unmittelbar nach Ausbruch der Finanzkrise mit einer historisch einmaligen Lockerung ihrer Geldpolitik der kriselnden Wirtschaft zu Hilfe geeilt. Die EZB – im Gegensatz zur FED in erster Linie der Geldwertstabilität verpflichtet – griff erst ein paar Jahre später in die geldpolitische Trickkiste. Auslöser war hier vor allem die Staatsschuldenkrise und die Angst vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion.

An der Bilanzsumme ist erkennbar, dass die FED bereits 2014 den Fuss vom geldpolitischen Gaspedal genommen hat. Letztes Jahr begann dann das grösste Rückzugsmanöver in der Geschichte der Geldpolitik: Das FED gab den Startschuss für die Verringerung der auf 4500 Milliarden US-Dollar aufgeblähten Bilanz.

Ganz anders die Situation bei der EZB. Seit März 2015 kauft die Notenbank Staatsanleihen aus dem Euroraum. Sie verfolgt damit den gleichen Zweck wie das FED: Die Zinsen sollen so nach unten gedrückt und durch die tiefen Finanzierungsbedingungen die Wirtschaft angekurbelt und Inflation erzeugt werden. Auch wenn das Volumen dieser umstrittenen Massnahme – Kritiker werfen der EZB eine Überdehnung ihres Mandats vor – mittlerweile verringert wurde: Die Bilanz wächst weiter. Bis mindestens Ende September 2018 will die EZB das Kaufprogramm laufen lassen. Was dann passiert, ist noch offen.

Es stehen drei Optionen zur Diskussion:

1. ein abruptes Ende der Anleihenkäufe

Steigt die EZB auf einen Ruck aus dem Kaufprogramm aus, wäre dies im Grunde ein Stopp von weiterer Liquiditätszufuhr und der Wegfall des grössten Anleihen-Käufers der Eurozone. Diese Option könnte die Marktteilnehmer stark verunsichern und die Zinsen übermässig in die Höhe treiben. Allerdings war die Verringerung der monatlichen Käufe auf zunächst 60 von einst 80 Milliarden Euro und zuletzt auf 30 Milliarden ohne Turbulenzen an den Finanzmärkten geschehen. Befürworter eines Ausstiegs lassen sich vor allem in Nordeuropa finden, wo aufgrund der (zu) tiefen Zinsen eine Überhitzung der Wirtschaft einzelner Länder wie Deutschlands droht. Ein Aus der Anleihenkäufe und in der Folge steigende Zinsen sind wiederum Gift für die mit einer hohen Schuldenlast ringenden Staaten Südeuropas, allen voran Italien. Gegen ein abruptes Ende spricht zudem, dass die EZB derzeit noch ein gutes Stück von ihrem Inflationsziel entfernt ist.

2. eine Weiterführung auf jetzigem Niveau oder gar eine Ausweitung

Bei dieser Variante wird die EZB im Laufe der Zeit an Grenzen stossen, denn das Volumen der verfügbaren Anleihen ist begrenzt. Trotzdem ist eine Weiterführung oder Ausweitung des Kaufprogramms  durchaus eine Option, sollte sich das wirtschaftliche Umfeld widererwarten eintrüben. Dann müsste die EZB allerdings auch Anleihen minderer Qualität ins Visier nehmen, was politisch einiges an Zündstoff bereit hält.

3. eine allmähliche Reduktion der Aufkäufe

Die rhetorische Vorbereitung der Märkte auf die weitere Geldpolitik der EZB ist von wesentlicher Bedeutung. Als die FED im Jahr 2013 eine Reduktion ihrer Anleihenkäufe – das sogenannte Tapering –ankündigte, wurden die Investoren auf dem falschen Fuss erwischt. Die Zinsen waren plötzlich in die Höhe geschossen und es machte sich grosse Verunsicherung unter den Marktakteuren breit.  Dies ist ein Indiz dafür, dass die EZB die Märkte gezielt vorbereiten und wohl kaum ein abruptes Ende vollziehen dürfte.

Ein Druck auf die Zinsen nach oben wird je länger je deutlicher spürbar. Doch die EZB wird ihren geldpolitischen Kurs den Gegebenheiten im Markt entsprechend anpassen und Änderungen frühzeitig ankündigen, so dass sich Marktakteure auf die Veränderungen einstellen können. Die weitere geldpolitische Normalisierung der EZB dürfte in jedem Fall moderat ausfallen und damit den Marktakteuren, insbesondere den Inhabern von Obligationen, die Zeit geben, sich auf die neuen Marktbedingungen einzustellen. Mit grosser Spannung wird jedenfalls die nächste EZB-Sitzung am 8. März erwartet. Investoren werden die Rede von EZB-Chef Mario Draghi auf Hinweise auf die weitere Geldpolitik abklopfen.

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