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Was die Märkte bewegt

13. März 2019

Wie entwickelt sich die globale Konjunktur? Was sind die Treiber an den Aktien- und Anleihemärkten? Wie sieht es bei anderen Anlageklassen aus? Eine Einschätzung von VZ-Anlagechef Rolf Biland.

Lagebeurteilung: Trotz Aktienerholung ist übergeordnete Stimmung keineswegs nur von Optimismus geprägt

Quelle: Bloomberg, Daten per 6.3.2019

Zwiespältiges Bild: Aktien und Anleihen mit Kursgewinnen

Quelle: Bloomberg, Daten per 6.3.2019
Wer geglaubt hatte, dass den Aktienmärkten nach dem steilen Start ins neue Jahr schon bald der Schwung abhandenkommen wird, hat sich getäuscht. Im Februar zogen die Kurse weiter an und überschritten vielerorts zügig die Stände von Anfang Dezember, als die Märkte von einer Verkaufswelle erschüttert wurden. In der Schweiz ist der breitgefasste SPI sogar auf ein neues Allzeithoch geklettert.
 
Die anhaltende Risikobereitschaft der Anleger lässt sich im Wesentlichen auf zwei Gründe zurückführen: auf die zwischenzeitlich positiven Signale, die aus den Verhandlungen zum Handelsstreit zwischen den USA und China kamen, und auf die langsamere Straffung der Geldpolitik in den USA. Vergangene Woche hat auch die Europäische Zentralbank (EZB) klargemacht, dass auf dieser Seite des Atlantiks über längere Zeit mit weiterhin ultratiefen Zinsen und einem insgesamt expansiven Umfeld gerechnet werden darf (mehr dazu im Abschnitt "Zinsen"). Aktieninvestoren dürften also Argumente finden, um an ihren Risikopositionen festzuhalten.
 
Doch das übergeordnete Stimmungsbild an den Finanzmärkten ist keineswegs nur von Optimismus geprägt. Schaut man sich in einem globalen Massstab die Performance von Aktien im Vergleich mit Anleihen an, zeigt sich eine Auffälligkeit: Beide Anlageklassen verzeichnen seit Jahresbeginn Kursgewinne (siehe Grafik). Das deutet auf einen Zwiespalt unter den Investoren hin. Offensichtlich wird die Zuversicht, welche die Aktienmärkte antreibt, nicht von allen geteilt. Denn die tendenziell nachgebenden Anleiherenditen lassen ein gewisses Mass an Konjunkturpessimismus erkennen. Und auch für diese Sichtweise lassen sich Argumente finden. Denn dass der Konjunkturmotor nicht mehr auf allen Zylindern läuft, ist bereits seit Längerem Tatsache. Notenbanken und internationale Organisationen haben mittlerweile ihre Prognosen für das laufende Jahr zusammengestrichen. Unisono wird dabei primär auf die Unsicherheiten wegen des Handelskonflikts zwischen den USA und China verwiesen.
 
Aber grundsätzlich bleibt die Weltwirtschaft im Expansionsmodus, wenn auch eher im Schneckentempo und regional mit unterschiedlicher Intensität. Deswegen ist die Aktienmarktentwicklung nicht auf Sand gebaut. Und solange das Damoklesschwert des Handelskonflikts über den Finanzmärkten hängt und die Aussichten unsicher macht, ist auch der Renditerückgang fundamental gerechtfertigt. Erst wenn hier eine Lösung gefunden ist und damit mehr Klarheit über die Richtung der wirtschaftlichen Entwicklung herrscht, dürfte der Gleichlauf zwischen Aktien und Anleihen aufhören.
 
Fazit
 
  • Aktienmärkte weiter im Erholungsmodus wegen Entspannungssignalen im Handelsstreit und geldpolitischem Rückenwind.
  • Übergeordnetes Stimmungsbild uneinheitlich: Trotz Aktienerholung Renditen unter Druck.
  • Konjunkturelle Aussichten kaum berechenbar bis Handelskonflikt gelöst.

Aktien: Der Höhenflug dauert an, bildet die Grundstimmung aber nicht vollständig ab

Die wichtigsten Aktienmärkte setzten ihre um die Jahreswende eingeleitete Erholung im Februar fort. Jedoch hat dieser Anstieg mit etwas weniger Dynamik stattgefunden, was ein Hinweis dafür ist, dass es sich in erster Linie um eine technische Erholung handelte.
 
Doch auch wenn die Kurse inzwischen stark angestiegen sind, trübt sich im Hintergrund das konjunkturelle Umfeld zunehmend ein. Die Abkühlung ist in den Frühindikatoren erkennbar und wird durch die vorsichtigere Kommunikation der Notenbanken zusätzlich unterstrichen. Weiteres Risiko für den Aktienmarkt kommt aus den Unternehmensgewinnen, denn deren nachlassendes Wachstum ist vom Markt noch nicht in vollem Masse eingepreist. Noch gehen viele Marktteilnehmer von einem gütlichen Ausgang bezüglich Brexit und Handelskonflikt aus, was das negative Überraschungspotential für die Gewinnentwicklungen verschärft.
 
Im Schweizer Aktienmarkt stiegen die Kurse ebenfalls weiter an. Auffällig ist, dass der SMI mit den defensiven Schwergewichtigen Nestlé, Roche und Novartis im internationalen Vergleich erneut stark abschneidet. Hieran zeigt sich, dass die Marktteilnehmer nicht mehr primär zyklische Werte, sondern vermehrt wieder defensive Qualitätsaktien auf ihren Einkaufszetteln haben.
 
Wirtschaftlich entwickelt sich die Schweiz solide. Nachdem das Bruttoinlandprodukt im dritten Quartal 2018 noch schrumpfte im Vergleich zum Vorquartal, legte es im vierten Quartal dann wieder zu. Ein Grossteil des Wachstums geht auf das verarbeitende Gewerbe zurück. Die Branchen Chemie und Pharma spielten dabei eine wesentliche Rolle.
 
Die Charttechnik führt zu folgender Beurteilung: Beim MSCI World hat die Aufwärtsdynamik mittlerweile nachgelassen und der Widerstand um 2100 Punkte löste einen ersten kleineren Kursrücksetzer aus. Da die Erholung noch keine klaren Umkehrsignale ausgebildet hat, besteht weiterhin die Chance, dass der Weltaktienindex in einem nächsten Anlauf diese Widerstandsmarke zu übertreffen vermag. Dagegen würde ein Rutsch unter 2000 Punkte das Ende der laufenden Erholungsbewegung signalisieren. In der Folge dürfte der Markt wieder stärker unter Druck geraten. Den Anlegern stehen damit spannende Wochen bevor.
 
Fazit
 
  • Die nachlassende Dynamik in der Aktienkurserholung zeigt, dass das Sicherheitsbedürfnis der Investoren weiterhin ausgeprägt ist.
  • Trotz zwischenzeitlicher Hoffnung auf eine Einigung in den politischen Diskussionspunkten wurden noch keine konkreten Lösungen gefunden und die Risiken sind damit bestenfalls in die Zukunft verschoben.
  • Schweizer Aktien machen die globale Kurserholung mit, sind exportseitig jedoch auch gewissen Abwärtsrisiken ausgesetzt.

Zinsen: Abwärtsdruck bei Renditen teilweise auf Intervention der Notenbanken zurückzuführen

Die Zinsen bewegten sich in den vergangenen Wochen nur wenig. Insgesamt verharren sie in der Schweiz, in Europa und in den USA auf einem tieferen Niveau als noch im 2018.Bei den risikobehafteteren Staatsanleihen Spaniens und Italiens wurde zuletzt ein etwas ausgeprägterer Renditerückgang verzeichnet. Dabei war Italien von einer Spezialsituation geprägt: Einer Ratingüberprüfung durch Fitch. Hier wurde eine Abstufung der Kreditwürdigkeit des Belpaese befürchtet. Dazu kam es nicht, weshalb Investoren den (Wieder-)Einstieg suchten und so die Anleiherenditen nach unten drückten. Doch aufgrund der nach wie vor fragilen Konjunkturlage in der europäischen Peripherie erscheint uns diese Entwicklung nicht nachhaltiger Natur.
 
Nach der geldpolitischen Kehrtwende in den USA mit einer zeitlich nicht klar definierten "Zinspause", hat nun auch die EZB Korrekturen an ihrer Geldpolitik vorgenommen. So sollen die Leitzinsen in der Eurozone bis mindestens Ende 2019 nicht angetastet werden. Damit wurde die Forward Guidance um einige Monate nach hinten verschoben. EZB-Präsident Mario Draghi, dessen achtjährige Amtszeit Ende Oktober abläuft, wäre der erste EZB-Präsident, der in seiner Amtszeit kein einziges Mal die Zinsen erhöht hat.
 
Eine weitere geldpolitische Neuerung: Die EZB will den Banken des Euroraums ab September 2019 bis März 2021 neue Langfristkredite zur Verfügung stellen. Der Grund: Die Währungshüter hatten befürchtet, dass die Banken ihre Kreditvergabe wegen der Wachstumsverlangsamung drosseln könnten, was die Wirtschaft zusätzlich bremsen würde. Zudem kann mit dieser Massnahme der Liquiditätsbedarf insbesondere südeuropäischer Banken gedeckt werden, der sich durch das Auslaufen älterer Langfristkredite und durch bilanzrechtliche Vergaben ergibt.
 
Über beide Massnahmen – Verschiebung Forward Guidance nach hinten und Geldspritzen für Banken – wurde im Vorfeld viel diskutiert. Vom Inhalt her überraschen sie somit nicht, nur vom Zeitpunkt. Denn die Marktteilnehmer hatten damit erst auf der nächsten oder übernächsten EZB-Sitzung gerechnet.
 
Inzwischen ist auch die Wahrscheinlichkeit für höhere US-Leitzinsen noch in diesem Jahr signifikant gesunken. Die vorsichtigen Äusserungen der Notenbanker haben sogar eine Zinssenkung im 2019 zur Sprache kommen lassen, womit wir jedoch nicht rechnen. Aus der jetzigen Sicht und unter Berücksichtigung der Gesamtlage ist davon auszugehen, dass die geldpolitische Normalisierung nun pausiert, aber nach wie vor noch nicht am Ende angelangt ist. Die Inflationsentwicklung, die eingehenden Konjunkturdaten sowie das Zinsumfeld in den übrigen Anlageregionen spielen allesamt eine Rolle bei der Festlegung des künftigen Leitzinspfades. Das wahrscheinlichste Szenario scheint im Moment ein Zinsschritt nach oben zu sein, und zwar gegen Ende des Jahres. Fast schon sicher ist jedoch, dass die US-Notenbank den Bilanzabbau im 2019 stoppen wird. Weitere Angaben dazu werden am Zinsmeeting der Fed am 20. März erwartet. Tags darauf trifft sich das SNB-Gremium. Eine Abkehr von der expansiven Geldpolitik wird auch hierzulande bis auf weiteres nicht erwartet.
 
Als wichtiger potentieller Treiber für höhere Zinsen in der kurzen Frist ist eine mögliche Einigung im Handelsdisput zwischen China und den USA zu nennen. Die langsame Normalisierung der Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken in der mittleren bis längeren Frist spricht insgesamt für ein höheres Niveau der Zinsen.
 
Fazit
 
  • Wenig Bewegung bei den Zinsen. 10-jährige Staatsanleihen bleiben gefragt.
  • Geldpolitische Korrekturen in den USA und der Eurozone aufgrund der konjunkturellen Eintrübung.
  • Der ausbleibende Inflationsdruck und die anhaltende Suche nach sicheren Häfen lassen Zinsen auf dem aktuell tiefen Niveau verankert.

Weitere Anlageklassen: Rally bei Immofonds verliert etwas an Schwung – Rohstoffe mit starkem Februar

Immobilien: Bei den indirekten Immobilienanlagen in der Schweiz zeigte sich in den letzten Wochen kein einheitliches Bild. Während die Aktienkurse der Immobiliengesellschaften in den vergangenen Wochen in der Tendenz eher seitwärts tendierten und damit der Schwung vom Jahresbeginn abhandenkam, setzten die Kurse von Immobilienfonds ihren starken Anstieg vom Jahresbeginn fort – wenn auch im Februar mit verminderter Geschwindigkeit. Die Rally bei den Fonds ist vor allem mit der Aussicht auf eine längere Zeit von ultratiefen Zinsen zurückzuführen.

Grundsätzlich profitieren indirekte Immobilienanlagen weiterhin von ihrem defensiven Charakter und – vor allem die Fonds – von der vergleichsweise hohen Rendite der investierten Immobilien gegenüber eidgenössischen Anleihen.
 
Rohstoffe: Die wichtigsten Rohstoffklassen verzeichneten im Februar eine relativ starke Entwicklung. Gold ist trotz der gestiegenen Aktienkurse seit Jahresstart wertvoller geworden, musste zuletzt aber einen Rückschlag hinnehmen. An der grundlegenden Situation hat sich aber nichts geändert: Gold wird gekauft, weil Anleger eine Alternative zu Aktien suchen, zum Schutz vor geopolitischen Risiken und nicht zuletzt auch weil die Opportunitätskosten (Realzins in USD) gesunken sind. Die Frage ist nun aber, wie sich der Rückschlag auf das Sentiment auswirkt.
 
Bei den Industriemetallen gibt Palladium zu reden, das bei Katalysatoren von Benzinern zum Einsatz kommt. Hier haben schärfere Abgasvorschriften sowie die stärkere Nachfrage nach Benzin-Motoren aufgrund der "Dieselkrise" in Europa den Preis innert weniger Monate von unter 1000 auf über 1500 US-Dollar hochschiessen lassen. So viel kostete Palladium noch nie. Es ist mittlerweile sogar teurer als Gold.
 
Auch der Ölpreis hat weiter an Boden gut gemacht. Dass der Preis nach der starken Entwicklung um die Jahreswende überhaupt weiter angestiegen ist, lässt sich unter anderem auf die etwas stärker als erwarteten Produktionskürzungen der OPEC zurückführen. Nachfrageseitig hat sich das schwächere Wirtschaftswachstum noch wenig niedergeschlagen. Beide Ölsorten bewegen sich nahe ihres gemäss der Fundamentaldaten fairen Preises, wobei Brent etwas höher bewertet ist als das amerikanische WTI.
 
Spezialitäten: Bei Katastrophen-Anleihen (Cat Bonds) ist aktuell die Vertrags-Erneuerungs-Saison im Gange. Aufgrund der Brände in Kalifornien vom vergangenen Jahr und wegen der nun abgeschlossenen Schadensermittlung der Hurrikans vom vorletzten Jahr steigen dabei die Prämien. Dies bedeutet auch, dass im Sekundärmarkt aktuell ein gewisser Preisdruck herrscht. Die Kältewelle in den USA und die Stürme in Europa hatten jedoch kaum Auswirkungen, da keine durch Cat Bonds gedeckten Schäden entstanden sind.

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